腾讯系列研究3-深度解析腾讯的商业模式和生意属性

作者：巍巍昆仑侠

发布于:2022-04-19 14:35

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腾讯的股权架构以及背后的实控人。

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本篇谈一下腾讯的商业模式和生意属性是怎么样的。虽说工作无贵贱之分，但生意真的是有分三六九等的，有些生意天生就比其它生意赚钱容易。优秀投资者的目标就是寻找那些顶级的生意，然后以合理的价格入伙。

一、公司主要产品/业务

腾讯成立于1998年，总部位于中国深圳， 是一家高科技互联网公司，主要生产和售卖数字内容。产品和业务可以大致分为面向个人用户（To C）和面向企事业单位（To B/G）两类。

面向个人用户方面，腾讯通过微信和QQ的通信和社交服务连接全球逾12亿人，帮助他们与亲友联系，畅享便捷的购物、出行、支付和娱乐生活。

腾讯发行多款风靡全球的电子游戏及其他优质数字内容，为全球用户带来丰富的互动娱乐体验。

腾讯还提供云计算、广告、金融科技等一系列企业服务，支持合作伙伴实现数字化转型，促进业务发展。

二、业务结构

腾讯2021年实现营收5601亿元，产品和服务主要涵盖游戏、社交网络、网络广告、金融科技和企业服务四大领域，销售占比趋于均衡，2021年4季度营收占比如下所示。

其中游戏往年都是最大收入来源，2016年还占据着半壁江山，目前已经收入贡献已经下降到30%左右。

社交网络主要是腾讯视频、QQ音乐等会员服务收入，营收占比一直保持在20%出头。

网络广告收入主要分为社交广告和媒体广告。由于腾讯考虑到用户体验，对广告一直比较克制，营收占比一直在15%到20%之间波动。

金融科技和企业服务收入主要分为支付业务以及云计算和企业服务收入。是最近几年发展最快的一个板块。

三、公司上下游情况

公司的业务可以大致划分为To C （增值服务、金融支付）和 To B/G（网络广告、云和企业服务）两类, 公司客户也可以大致划分为个人用户和企事业客户，大致比例为5:5。

前5大客户收入占公司收入的6.3%，客户结构均衡分散，没有依赖大客户的情况。

四、商业模式

腾讯的商业模式主要是通过免费提供互联网社交产品微信和QQ，获取海量C端个人用户，然后通过游戏、互联网广告、支付和云服务等方式实现商业化变现。

这种商业模式其实就是在互联网行业应用非常广泛的三级火箭模式（由完美世界控股集团董事、纵横文学 CEO 张云帆首次提出），不管是国外的谷歌，脸书、亚马逊，还是中国互联网巨头BATJ，都能看到三级火箭模式的影子。

三级火箭模式通常分为 3 个步骤：第一级，搭建高频头部流量；第二级，沉淀某类用户的商业场景；第三级，完成商业闭环，变现。

以中国互联网巨头BATJ举例，它们分别做的是搜索、电商、社交、新闻。从商业角度来看，以上并不是BATJ的“产品”，我们从来没有因为搜索、挑选商品、社交、看新闻付过费。

因为搜索、电商、社交、新闻只是BATJ的“引流品”。目的都是获得同一种资源：流量。也就是互联网用户的时间。BATJ都是靠卖流量赚钱，只是各自的引流品【一级火箭】不同而已。

百度的利润品是竞价排名和广告等

阿里的利润品是电商广告和搜索排名等

腾讯的利润品是游戏和广告等

头条的利润品是广告

这是他们的第二第三级火箭，找到了沉淀用户的场景，打造了商业闭环。

回到腾讯的三级火箭：

腾讯的第一级火箭：是免费的在线通讯产品微信和QQ。

绝对的高频和刚需。利用这级火箭成为横跨PC时代和移动互联时代，用户量最大的国民级社交产品。获取了海量的用户，虽然用户不能直接卖钱。

腾讯的第二级火箭是推出了QQ空间和微信朋友圈。

从免费通讯产品升级为社交网络平台，通过内容社交有效的沉淀了大量用户。

以微信为例，自从有了朋友圈后，很多人用微信的目的和方式发生了变化，开始发自己的照片和生活感悟，浏览朋友发的朋友圈。

微信从通讯工具开始有了内容。这个内容是用户自发生产的，用户越多内容越多，这种内容产生了用户黏性，产生了信息的累计。

最早微信是一个社交软件，但它的社交性、黏性、用户的虚拟自我感觉没有那么强，有了朋友圈后，情况变得不一样了。

到这个阶段，腾讯发射了三级火箭：做游戏、音乐等数字内容分发盈利，最出名的就是游戏。游戏迄今为止仍然是整个互联网上变现能力最强的方式，没有之一。

直接用微信推游戏非常困难，而通过朋友圈利用社交推游戏，尤其是轻度的休闲游戏是很适合这个平台的。这是腾讯的第三级火箭，从此走上了数字娱乐内容王者之路。

不知大家是否还记得几年前，微信5.0版本发布时内置的“打飞机”游戏《飞机大战》一经发布便是受到了众多玩家的关注，游戏中休闲的玩法和玩家们公平模式下相互比拼分数的乐趣，在当时可谓是掀起的一股全民打飞机的热潮。

腾讯的第三级火箭就是它最终承载的商业闭环， 利用微信和QQ巨大的流量，从游戏、腾讯音乐/视频会员服务、广告等获得经营利润。

那么问题来了，为什么要搞三级火箭，一级火箭行不行？

关于这点我在一个叫运营研究社的公号里看到过一个很有意思的观点，分享一下：

三级火箭模型看起来很厉害，但是如果我这样描述它，给人感觉就有点问题：

先做一个赔钱货，然后延伸出第二赔钱货，最后再过渡到能赚钱的场景。

也就是说，为了最终赚到钱，我得先做 2 个赔钱货出来。

这个逻辑就比较可疑了，我认为其中至少有 2 个问题需要探讨：

1）我不做前 2 个赔钱货，直接找个赚钱的项目去做不行吗？

答案是：很难。

因为你一旦开始赚钱，就会引来一堆人跟你竞争，在同质化的竞争中，除非你的产品好出一大截，否则就没有大成的机会。

更致命的是，一旦你验证了这是门赚钱的生意，就一定会有人用免费战术来打你——他的目的不是赚钱，而是把你搞死。

你只有上来就学雷锋，做一个不赚钱的东西（比如 QQ和微信），别人觉得这是个赔钱货，才会放过你，给你发展起来的空间。

等你做到第二级火箭，你还不是很明确能够赚到钱。

直到你做到第三级火箭，你才可以开始赚钱，而且可以比较放心地赚钱了。

为什么？

因为你前面的基础打得很牢，用户需求过渡得非常清晰，别人不能直接抄你的第三级。

比如说你眼红微信，也组团队搞了一个，声称比微信还好用。能成吗？成不了。微信的网络效应已经形成，用户的转换成本太高。

其实当初小米推出的米聊是完全有机会打败微信的，但终究错过了最佳时机。

因为通过微信和QQ这 2 个赔钱货，腾讯已经建立起了12亿人的庞大社交网络，你根本无法撼动。

五、生意属性

下图是我统计的最近4年腾讯公司的重要财务信息，透过财务报表我们看看这门生意究竟如何。

1、近4年来营业收入基本保持在20%+的增长水平，且呈逐年下降趋势。扣非净利润增速略高于营收增速，2021年有点例外。结合其优秀的自由现金流状态，体现了一个产业龙头和接近成熟期公司的特征。

2、公司的毛利率40%+的水平，扣非净利润率20%+，似乎与我们想象中的暴利生意有点差距。其实这与公司最近这几年业务结构发生变化有关。

再往前些年看，腾讯的毛利率的净利率在60%+和40%+的水平，主要是因为以前腾讯的主营业务是高毛利的游戏和广告为主。

而2018年腾讯开始发力云计算业务，毛利率低且还在亏损阶段，因此大大拉低了总体的毛利和净利率表现。

3、费用中70%以上都是管理费用，一般而言这意味着较高的的研发费用和支出。这说明公司的产品具有一定的技术密集型的特点，需要持续较高强度的研发投入。

4、公司资产负债率常年保持在40%+的水平，以及公司常年接近两倍的杠杆率，说明公司的负债较高，与我们印象中不差钱的形象有点不符。

这主要因为公司发行了约3000亿的长期海外债券。由于公司现金流良好，信用优异，这些债券利率只有3%左右，期限也很长。这其实反映了公司较高的经营水平和资金使用效率。

寻找3%左右的长期低成本资金，然后投入到年化收益12%左右的生意中去，这正是巴菲特的伯克希尔帝国赚钱的秘诀。所以腾讯也被有些投资者戏称为伯克希尔哈撒“鹅”。

5、公司固定资产只占总资产的5%左右，属于典型轻资产模式。还体现出高利润率，低周转率的经营特征。

6、公司的净现比常年处于140%以上，且应收账款占比很低，说明公司盈利的含金量很高；

并且每年的自由现金流和净利润相差不大，这说明要保持目前的盈利能力并不需要追加太大的资金投入。每年赚的净利润妥妥的都能带走。

7、公司的ROE长期接近30%，是高净利润率和适度杠杆综合作用的结果，体现了非常高的企业经营和盈利能力。

总体看下来，公司的生意模式优秀，资产轻，盈利能力强，自由现金流充裕，不需要追加大额的资本投资，并且产业竞争优势强大。

同时注意到公司营收和利润增速放缓，接近成熟期公司的特征。要考察业务空间是否还有较大的扩张余地。

未完待续。下篇谈一下腾讯所在行业的发展空间和竞争格局，以及腾讯自身的竞争优势在哪里。

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【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

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